參考消息網(wǎng)4月25日?qǐng)?bào)道 法國《回聲報(bào)》4月20日刊登美國紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授努里爾·魯比尼的文章《我們將面臨地獄般的循環(huán)》，全文如下：

　　2022年1月，當(dāng)美國10年期國債收益率還在1%左右時(shí)，德國同類國債的收益率是0.5%，我警告說通貨膨脹對(duì)股票和債券都很不利。高通脹率會(huì)導(dǎo)致債券收益率更高，同時(shí)可能會(huì)因?yàn)榉旨t因素對(duì)股票不利?？紤]到收益率與價(jià)格之間的反向關(guān)系，在“可靠的”債券上獲取更高收益會(huì)讓債券價(jià)格下跌。

　　這種基本的原理似乎被很多銀行家、固定收入投資者和銀行監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視了。

　　2022年不斷走高的通貨膨脹率導(dǎo)致債券收益率更高，美國10年期國債（-20%）比標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（-15%）跌得更多，所有擁有美元或歐元長期固定收益資產(chǎn)的人都付出了代價(jià)。2022年底，美國各銀行的未實(shí)現(xiàn)證券損失達(dá)到6200億美元，相當(dāng)于其總資本的28%。

　　銀行無力償付

　　更糟糕的是，較高的利率也降低了銀行其他資產(chǎn)的市場價(jià)值。如果人們從銀行拿到一筆長期利率為1%的10年期貸款，當(dāng)利率升至3.5%時(shí)，這筆貸款的實(shí)際價(jià)值就縮水了。如果將此因素考慮進(jìn)去，美國各銀行的未實(shí)現(xiàn)損失高達(dá)1.75萬億美元，相當(dāng)于其總資產(chǎn)的80%。

　　這些損失的“未實(shí)現(xiàn)”，不過是當(dāng)前監(jiān)管制度造成的一個(gè)假象，因?yàn)殂y行可以按照名義價(jià)值而不是市場實(shí)際價(jià)值來對(duì)證券和貸款進(jìn)行估值。實(shí)際上，如果從資本金規(guī)模來判斷，美國大多數(shù)銀行從技術(shù)角度講已接近無償付能力，有數(shù)百家銀行已經(jīng)完全喪失了償付能力。

　　通脹率上升肯定會(huì)導(dǎo)致在銀行的存款實(shí)際價(jià)值縮水。盡管貨幣市場利率已升至近4%或更高，但銀行對(duì)大部分存款支付的利息依然接近于零。利率越高，這筆資產(chǎn)對(duì)銀行來講價(jià)值就顯得越高。

　　儲(chǔ)戶更加敏感

　　但是這一資產(chǎn)只有在利率上升而儲(chǔ)戶仍留在銀行的情況下才存在。我們今天從硅谷銀行和一些地方性銀行的經(jīng)歷中知道，這種情況遠(yuǎn)遠(yuǎn)得不到保證。如果儲(chǔ)戶外逃、存款大量減少，銀行為滿足提現(xiàn)需求不得不賣掉證券時(shí)，未實(shí)現(xiàn)損失就會(huì)變成真實(shí)的損失。銀行破產(chǎn)也就意味著喪失了償付能力。

　　另外，“存款免付利息”要假設(shè)大部分儲(chǔ)戶都是傻子：把錢留在賬戶上而利息接近于零，而他們購買目標(biāo)為短期國債的投資基金卻可以獲得4%或更多的利潤。但是現(xiàn)在我們又一次知道，儲(chǔ)戶并非如此百依百順。

　　存款對(duì)利率的敏感性變得至關(guān)重要。銀行要承擔(dān)的是可預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)樗鼈兪强坷舨顏碣嵢±麧櫟?。它們要抓住機(jī)會(huì)，用成本幾乎不存在的債務(wù)（存款）去操作國債和股票，而且這些資產(chǎn)的損失不用在市場上加以體現(xiàn)。為了鼓勵(lì)這種操作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)甚至沒有對(duì)銀行進(jìn)行壓力測試，也就無從知曉銀行在高利率下是什么情況。

　　難逃債務(wù)陷阱

　　現(xiàn)在這個(gè)“紙牌屋”正在坍塌，銀行目前的壓力導(dǎo)致了信貸緊縮，將會(huì)讓實(shí)體經(jīng)濟(jì)更困難地著陸，因?yàn)榈胤姐y行在中小企業(yè)和家庭貸款中扮演著關(guān)鍵角色。因此，各大央行面對(duì)的不僅僅是兩難困境，而是三重挑戰(zhàn)。由于最近幾年供給受到的負(fù)面沖擊（新冠疫情和烏克蘭戰(zhàn)爭），通過加息來平穩(wěn)物價(jià)將會(huì)增加硬著陸（經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率上升）的風(fēng)險(xiǎn)。

　　借款人再進(jìn)行新的貸款時(shí)面對(duì)的是高利率（因此資金成本高出很多）以及現(xiàn)有資產(chǎn)價(jià)值縮水，因此不得不進(jìn)行再融資。然而，長期利率走高也會(huì)導(dǎo)致?lián)碛虚L期資產(chǎn)的債權(quán)人出現(xiàn)大規(guī)模損失。結(jié)果，經(jīng)濟(jì)就陷入了“債務(wù)陷阱”，伴隨的是較大的公共赤字和私人債務(wù)維持高位。

　　各央行不應(yīng)錯(cuò)誤地認(rèn)為，通過一種分開處理原則（加息對(duì)抗通脹并通過釋放流動(dòng)性來維持金融穩(wěn)定），就能既維持物價(jià)穩(wěn)定又維持金融穩(wěn)定。較高的直接利率會(huì)增加債務(wù)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，靠注入流動(dòng)性不足以解決問題。

　　各央行也不應(yīng)去假定，未來的信貸緊縮一定能通過控制總需求來遏止通貨膨脹。總之，對(duì)總供給的負(fù)面沖擊依然會(huì)存在，就業(yè)市場的形勢(shì)也仍舊緊張。唯一能讓物價(jià)和工資上漲溫和下來的，就是一次嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退，但這可能會(huì)加重債務(wù)危機(jī)，從而讓經(jīng)濟(jì)陷入更為嚴(yán)重的減速。通過注入流動(dòng)性提供支持，無法阻止這個(gè)地獄般的系統(tǒng)性循環(huán)，大家都應(yīng)該為下一次滯脹下的債務(wù)危機(jī)作好準(zhǔn)備。